注意M3！

http://blog.zjt.com.cn/blog/9802-1801.html

　　隨著中國資本市場的快速發展，M3正在迅速「躥紅」

　　7月23日，週一，A股市場放量大漲。上證指數漲154點，收於4213點，直逼前期4300一帶的高點，成交量迅速放大至2000億以上。市場人士戲稱，這是因為「兩隻靴子都落了地，大家放心了」。

　　「兩隻靴子落地」，指的是7月20日收盤之後，在17：00－19：00兩個小時之內，兩項重要的宏觀調控措施接踵而至：央行宣佈加息27個基點，而國務院宣佈利息稅由20％降至5％。

　　根據國家統計局此前公佈的數據，2007年上半年GDP同比增長11.5％，為近12年來的最高；CPI上漲3.2％，固定資產投資增長25.9％。市場最為關注的6月份CPI上漲4.4％，創33個月來的新高。

　　此次宏觀調控措施的並未出乎很多人的意料，高盛的經濟學家梁紅就是其中的一位。早在7月初撰寫的一份報告中，她就認為，「政府在2007年下半年出台更果斷的政策調控措施的風險正在上升。」　　

　　不過，她的論據卻與很多人有些不同。

　　梁紅認為，中國M2的增長率可能低估了貨幣擴張的速度。她指出，2006年第二季度以來M3的增長一直快於M2，這可能反映了與資本市場相關的金融資產(如開放式基金、非金融機構持有的債券)的快速積累。

　　「以M3增長率衡量的貨幣擴張速度現已接近2003年中期的最高水平。因此，經濟增長和通貨膨脹面臨著上行風險，調控的壓力也正在加大。」

　　事實上，近段時間，之前不太為人關注的「M3」，正在學術界和研究圈內迅速躥紅。在其背後，是貨幣供應量在承擔了11年貨幣政策中介目標之後，所遭遇問題的累積。
　　
　　M3「顯微鏡」
　　
　　根據通常的解釋，M1、M2和M3之間的區別主要在於所涉及的基礎金融資產的流動性的差異。

　　M1只包括現金和活期存款，M2在M1的基礎上還包括定期存款，M3在M2的基礎上還包括與債券和股票相關的資產。

　　高盛認為，隨著中國資本市場的快速發展，僅在M3中得到反映的許多金融資產現在具有與銀行存款一樣的重要性和流動性。例如，投資者可以輕鬆地買賣開放式基金，但開放式基金卻並不反映在M2數據中。此外，在過去18個月裡，中國居民一直在減少銀行存款(M2)，而把資金投向股市(一些股票資產僅在 M3中得到反映)。

　　根據高盛的觀察，在過去相當長一段時間，M2增長率與M3增長率基本一致，但2006年第二季度以來，隨著居民持有的金融資產的規模迅速膨脹，M2和M3的增長開始分道揚鑣：M3保持著前期的整體擴張勢頭，而M2增長率卻一直在逐步放緩，僅是在2007年1－2月呈現短暫上升的走勢。到 2007年4月時，M3和M2之間的增長率差異擴大到了2.1個百分點。

　　據此，梁紅相信，高盛團隊所做的基於M3的分析，是更為清晰的「顯微鏡」－－M3增長率現已逼近2003年中期以來的最高水平，表明政府亟須迅速出台政策措施抑制需求的過度增長和通貨膨脹壓力。

　　國務院研究室宏觀經濟司司長沈曉暉告訴記者，實踐表明，金融市場特別是衍生產品市場越發達，貨幣供應量涵蓋的範圍越大。

　　「美國的貨幣供應量是M7，而日本卻是M2＋CD(大額定期存單)，」沈曉暉說，「這是因為兩國的總產出和消費價格水平所對應的穩定貨幣供應量範圍不同。」
　　
　　中國「M家族」
　　
　　「貨幣供應量的研究在上世紀90年代之前，並不算太多，也不是太深入，」位金融系統的官員告訴記者，「那時候給我們授課的老師，有時候舉例子，也就講講諸如生產大隊的存款是否計入M1之類的。」

　　1994年10月，央行正式向社會公佈貨幣供應量統計數據。在這一版本的貨幣供應量統計口徑中，「M家族」只有M0、M1、M2三員，這一基本架構維繫了超過10年時間。

　　1994年版中，M0為流通中現金，而狹義貨幣M1通過將M0與單位活期存款加總獲得，廣義貨幣M2則是M1再加上儲蓄存款和企業定期存款。1996始，貨幣供應量成為我國貨幣政策的中介目標。

　　但幾乎在這個架構甫一建立，問題就在此起彼伏地湧現。

　　央行一位熟悉貨幣統計的內部人士告訴記者，統計口徑的調整壓力來自於中國金融市場的變化，其中最嚴峻的是：貨幣在境內外的流動加大；出現與貨幣供應量統計相關的短期金融債券、商業票據、債券回購等新金融資產，且交易量增長迅速；出現了證券公司、投資基金公司、住房公積金、擔保公司、養老基金公司、期貨公司等非銀行金融機構，它們的一些資產構成了貨幣供應量。

　　此外，1994年不納入統計的銀行卡項下的活期儲蓄存款、結算中的款項和預算外財政存款等項目，其流動性發生變動。

　　但股市是其中影響最持續、影響程度又較大的一個因素。1999年8月起，證券公司和基金公司開始可以進入銀行間同業拆借市場，2000年2月起，證券公司可以以自營的股票和證券投資基金作抵押向銀行借款。從此，貨幣市場交易變化大小與證券市場新股發行和市場交易活動程度更為密切相關。

　　2001年－2002年，央行又對貨幣供應量統計口徑進行了兩次調整：第一次修訂後，證券公司客戶保證金開始計入M2；第二次修訂後，在中國的外資、合資金融機構的人民幣存款業務，分別計入到不同層次的貨幣供應量。

　　但一些學者認為，即使如此調整過，很多問題仍然存在。

　　江西財經大學金融學院副院長汪洋2002年就致信央行。汪洋以券商將部分保證金轉存銀行為例，「如果證券公司持有的現金(資產方)計入貨幣供應量M2，其負債方的'客戶保證金'也計入貨幣供應量M2，這就造成了重複計算。如果僅計算存款貨幣銀行資產負債表上的'計入廣義貨幣存款'餘額，雖然避免了重複計算，但'客戶保證金'的統計又不完整，修訂就失去了必要。」

　　2003年底，央行開始謀劃貨幣供應量統計框架的進一步變化，央行研究局對外發文，向社會徵求對《關於修訂中國貨幣供應量統計方案的研究報告》意見。在這份研究報告中，M3－－中國「M家族」中的最新一員，正式登台亮相。
　　
　　四條未決路徑
　　
　　「謝平還在央行研究局的時候，就幾次公開談到過以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標的有效性在下降。」認同謝平觀點的某券商研究主管告訴記者，當貨幣供應量框架日趨完善，股市給貨幣供應量作為中介目標的難度就越來越大。

　　「中國的M2與GDP的比值是全世界最高的」，汪洋閱讀過國內大多數論及M2的專業文章，但他遺憾地發現幾乎沒有一篇能縱向(不同時間)、橫向(不同國家)地將這個謎團解釋清楚。他的初步結論是「M家族」難以承擔中介目標的作用。

　　但包括謝平在內的一些人士認為，對貨幣供應量統計口徑進行調整，增加M3層次，就可以全面反映全社會資金運行的全貌，也有利於中央銀行正確判斷實體經濟運行狀況與股票市場運行的差異及其對信用規模的影響，從而準確把握貨幣政策調控的方向和力度。

　　熟悉央行貨幣政策的一位官員告訴記者，儘管央行公開徵求《關於修訂中國貨幣供應量統計方案的研究報告》意見後，再無下文，但當時的《報告》就已經提出4種修訂路徑，其中3種包含M3。

　　第一種路徑是，維持原結構不變，擴大數量較大、流動性變化明顯的金融資產的監測層次，即在原M0、M1、M2三個層次的基礎上，再擴大到M2加上外匯存款、保險公司存款、各種基金存款形成的M3。這種路徑下，實際操作時也可把監測重點仍放在M2，M3只作為監測的參考指標。

　　第二種路徑是，貨幣供應量劃分為M0、M1、M2，監測外幣存款，同時將M2中的部分金融資產調整到M1中去。

　　第三種路徑是，貨幣供應量劃分為M0、M1、M2，監測M3和外幣存款，其中M3為M2加上存款性公司簽發的銀行承兌匯票、其他金融性公司在存款性公司的存款(如保險公司和證券投資基金管理有限公司在存款性公司的存款)、住房公積金存款。

　　第四種路徑同樣有M3，但M3為M2加上基金存款、保險公司存款和商業承兌匯票。

　　上述梁紅等人撰寫的高盛報告寫道：「雖然央行仍然只設定M2貨幣供應量的年增長目標，但是據我們瞭解，央行對於M3增長的關注已有一段時間了。不過，隨著市場開始越發地關注M3增長，而且經濟增長和通貨膨脹率仍然強於M2增長率所反映的水平，我們認為央行也將開始更加關注M3的變化。